2021年初伴随着美国财政刺激接连落地、海外疫情向好，从大宗商品到股市都经历了一场流动性与复苏共振的狂欢。虽然春节后受流动性收敛预期前置的扰动，股市整体回撤明显，但受益于经济复苏的顺周期类别依然明显跑赢市场。截至2021.3.31，今年以来顺周期指数累计收益+3.83%，而万得全A累计收益-3.25%。

在2020年4季度策略中，我们就提出从逆周期成长股转战顺周期成长股。2021年度策略《经济新周期 盈利长拐点》中，我们判断中国供给经过10年彻底出清，叠加全球经济复苏，供需缺口将驱动企业盈利加速回升，重点关注供给端拥有“高资产壁垒”、需求端具备改善逻辑的顺周期成长股。目前来看，我们的判断持续得到验证。

展望后市，我们认为宏观层面不论是需求端还是供给端的逻辑都在强化，投射到上市公司，企业盈利强劲改善将成为驱动市场的核心逻辑，我们也将继续聚焦于业绩增长动力强劲、且估值合理的“高资产壁垒”公司。

一、宏观展望：经济持续上行，盈利强劲改善

自上而下来看，经济上行动力仍然强劲：

第一，最大的边际变化来自于外需的加速改善。

一方面，1月以来全球疫情拐点已经出现，同时海外疫苗接种明显提速，叠加天气逐渐转暖，预计疫情对经济活动的影响趋于弱化。

另一方面，美国财政刺激再度加码，1.9万亿财政刺激法案落地，对个人的转移支付近1万亿美元，远高于2020年Q2-Q3的CAREs法案及12月的9000亿刺激法案，将进一步增加居民可支配收入、刺激居民消费。

此外从出口来看，2021年1-2月累计同比+60.6%创新高，对欧美、东盟出口全面高增长，显示出口逻辑已从国内生产替代转向全球经济复苏。

投资方面，2021年1-2月社融超预期，其中企业长贷新增占比增至81%，为历史最高值，表明企业资本开支意愿正在显著增强。

消费方面，2020年最终消费支出对GDP的贡献率为-22%(2019年为+59%)，是最大拖累项，一个重要的原因就是疫情限制了居民消费，导致储蓄率高增。而2021年线下场景消费的限制基本解除，消费将成为拉动经济增长的重要力量。

此前的10年里中国制造业已经经历了3次供给出清，供给端已经过度出清。而中国就碳减排作出明确承诺，某种程度上是供给侧改革的再升级。在2060实现国内“碳中和”的目标约束下，部分地区已经计划不再审批高能耗新增项目、加快淘汰落后产能、进行节能技术改造，加剧了中上游产业链供给趋紧的格局。

在上游资源品的全球投资长期不足，中游工业品的结构性紧张越来越显著的背景下，全球范围的供给缺口越发突出。

因此，我们观察到，目前多数上游原材料和中游工业品价格坚挺，走势强劲，南华工业品指数已经创多年新高。

年初经济数据已经初步印证了我们的判断：2021年1-2月工业增加值(量)相比2019年同期年化增速8.1%，远高于历史同期水平，预计2季度维持高位；PPI(价)同比已经转正并加速回升，领先指标M1增速显示二季度PPI将继续冲高。量价齐升带动企业盈利高增，1-2月工业企业利润同比增长1.79倍，相比2019年1-2月份两年年化增速也有31.2%。

工业企业利润和万得全A(非金融石油石化)趋势上高度相关，从宏观映射到微观，预计上市公司利润增长也有望迎来近十年最好的水平。一方面，历史数据显示供给出清之时往往也是企业盈利改善的起点。经过过去3年商誉减值、以及疫情冲击带来的业绩彻底“洗澡”，上市公司财报将充分反映基本面的上行趋势。另一方面，2020年，无论是上市公司利润还是ROE都已经连续2个季度向上加速，与经济复苏进程相匹配，预计2021年利润和ROE增长都有望创下近10年最好水平,迎来长期拐点的确认。

从宏观投射到市场，目前市场面临正负两个方向的驱动力。

正向驱动来自于供给彻底出清、资产质量提升带来的企业盈利强劲改善；负面的驱动在于随着经济持续上行带动PPI快速回升，无风险利率易上难下，对股市估值扩张形成持续压制，这一点已经在节后的市场调整中提前反应。

但目前全球经济仍处于复苏的初期，国内外货币政策“不急转弯”，宏观流动性的总量层面仍然较为宽松，我们认为强劲增长的盈利能够跑赢估值收缩，盈利改善是更值得关注的驱动因素。

从节后市场调整的情况来看，调整较多的主要集中在高估值资产，而受益于经济复苏、业绩改善明确的顺周期类别调整幅度较小，说明市场对盈利驱动的共识也在逐渐达成。

我们认为，当前的宏观环境进一步强化了我们在年度策略中的判断，因此在投资方向的选择上，我们继续重点关注具有“高资产壁垒”的公司。在供给出清的大环境中，行业的新进入者在短期内难以模仿和复制，因此拥有高资产壁垒的企业能够形成更强的竞争力、或是占据更强势的产业地位，拥有更强的议价能力。随着经济景气度上升，这一类公司将更加充分地受益于经济回暖，需求的改善将体现为企业盈利的强劲增长或持久景气。

典型行业如：

(1)可选消费与服务：供给端集中度加速提升趋势明确，需求端具备较大恢复空间

供给端：消费与服务等行业受疫情冲击最为严重，存量供给大面积退出，未来相当长时间内，行业新增供给有限，存量供给的竞争力有明显提升，线下服务行业集中度加速提升的确定性强。

需求端：过去一年，疫情约束下城镇居民(收入-支出)之差处于有史以来的最高水平，意味着居民部门蓄积了大量收入用于预防风险，积聚了强大的势能。目前疫情全面控制可期，一旦储蓄开始释放，未来的消费恢复将越来越强。

(2)资源品：重资本且长周期的产能建设，构筑资本壁垒

全球资源品行业资本开支持续多年保持低水平，决定了其未来几年新增供给有限。同时资源品行业库存普遍处于低位，供给刚性和全球经济进一步复苏背景下，资源品行业有望维持高景气。关注供需格局突出的细分资源品行业，如有色金属等。